TÓQUIO — Por duas décadas, poucos cantos das finanças globais foram mais solitários do que o mercado de títulos do governo japonês.
Sob o regime de longa data do Banco do Japão de manter os custos de empréstimos próximos de zero, os rendimentos desses títulos, conhecidos como JGBs, praticamente não se moveram. Ao longo dos anos, os poucos investidores contrários dispostos a apostar que os rendimentos poderiam eventualmente subir foram tão prejudicados que a operação ganhou o apelido de “fazedor de viúvas”. No segundo maior mercado de títulos governamentais do mundo, dias inteiros passavam sem que um único título de referência fosse negociado.
Esses dias acabaram.
No mês passado, a promessa da primeira-ministra Sanae Takaichi de cortar impostos gerou ansiedade sobre a capacidade de Tóquio de honrar sua dívida colossal de US$ 9 trilhões. Os rendimentos dos títulos governamentais de 30 anos dispararam mais de um quarto de ponto percentual em uma única sessão, um movimento enorme em um mercado onde as variações diárias normalmente são medidas em centésimos de ponto.
A volatilidade foi tão profunda que Scott Bessent, secretário do Tesouro dos EUA, ligou para seus colegas em Tóquio buscando garantias para ajudar a estabilizar os mercados globais abalados pelos movimentos. Os rendimentos, um parâmetro para os custos de empréstimos, subiram novamente na semana passada após o partido de Takaichi vencer as eleições com ampla vantagem, o que os investidores interpretaram como um aval para sua agenda de gastos elevados.
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Para a economia japonesa em geral, o aumento sinaliza uma possível queda preocupante. Se os rendimentos continuarem subindo, alguns economistas e investidores alertam que o Japão corre o risco de cair em uma “armadilha da dívida” — um ciclo vicioso em que os crescentes custos de juros consomem tanto do orçamento nacional que o governo precisa tomar ainda mais empréstimos apenas para pagar os juros.
Mas para os JGBs e seus experientes negociadores, os movimentos recentes geraram um retorno a um nível de fervor não visto em décadas. Após um longo período de hibernação profissional, uma rara classe de traders e estrategistas — a maioria agora com 60 anos ou mais — está voltando ao centro das atenções enquanto firmas globais de investimento buscam aproveitar sua experiência para navegar em um ambiente de taxas de juros realmente móveis.
“Está se tornando um ‘campo de batalha’ novamente,” disse Hiroyuki Kubota, 67 anos, que negociava títulos do governo japonês há 40 anos e desde então escreveu vários livros sobre esses títulos. “É como nos velhos tempos.”
Kubota começou a negociar os títulos em 1986, logo após uma série de reformas que abriram significativamente os mercados de dívida do governo japonês para investidores globais. Na época, a Nomura Securities, líder das finanças da era da bolha japonesa, promovia seminários anuais de vários dias em Quioto, regados a bebidas, para apresentar títulos do governo a banqueiros centrais estrangeiros. O mercado estava em alta.
Nas décadas de 1980 e 1990, os rendimentos mudavam rapidamente junto com as flutuações da economia japonesa. Os rendimentos dos títulos de 10 anos dobraram de 4% em 1989 para 8% em 1990, antes de recuar para 5% em 1992. Investidores corriam para lucrar com essas oscilações. Após a introdução dos futuros de JGB — contratos para comprar ou vender títulos em data futura — em 1985, eles rapidamente se tornaram os futuros de títulos mais negociados do mundo.
“Era uma festa,” disse Hiromi Yamaji, 70 anos, CEO do Japan Exchange Group, lembrando os encontros anuais em Quioto nos anos 1980. Antes de assumir seu cargo atual na operadora da Bolsa de Tóquio, Yamaji passou 36 anos na Nomura. Os JGBs “eram um produto muito lucrativo,” disse. “Todo mundo negociava muito.”
Na época, traders eram cortejados por empresas como Goldman Sachs e Salomon Brothers, que expandiam sua presença em Tóquio. Estrategistas de alto nível podiam receber pacotes de remuneração na casa dos milhões de dólares, enquanto firmas americanas buscavam atrair talentos dos bancos tradicionais japoneses.
Kubota, o ex-negociador de JGB e conhecido observador do mercado, criou um site no final dos anos 1990 com uma sala de bate-papo que, segundo ele, atraía influenciadores do mercado e funcionários do Ministério das Finanças do Japão. Ele organizava festas anuais em um barco tradicional japonês, onde a elite do mercado de títulos discutia negócios enquanto navegava pelo rio Sumida, no centro de Tóquio.
As recentes oscilações nos rendimentos “podem ter sido um choque para quem só conhece os últimos 20 anos,” disse Kubota. “Mas para quem conhece os velhos tempos, não são nada estranhas.”
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A paralisia começou a se instalar no mercado de títulos do governo japonês por volta do início do século.
Após o estouro da bolha de ativos japonesa e a crise financeira asiática de 1997, o Banco do Japão, em 1999, tornou-se o primeiro grande banco central em memória recente a reduzir as taxas de juros a zero. À medida que o banco central começou a comprar títulos para forçar a queda das taxas, o rendimento dos títulos de 10 anos atingiu um recorde mínimo de menos de 0,5% em 2003.
Por duas décadas, enquanto os formuladores de políticas mantiveram as taxas próximas de zero para combater a deflação persistente, os rendimentos mal se moveram. Em 2016, caíram abaixo de zero, o que significa que os investidores basicamente pagavam para manter os títulos.
“Por muitos, muitos anos, foi um mercado muito difícil,” disse Yamaji, do Japan Exchange Group. “Ninguém tinha interesse em negociar.” Com o volume médio diário de negociações despencando, os bancos locais do Japão, que antes eram os traders mais agressivos de títulos do governo, começaram a fechar suas operações de negociação. Grupos internacionais também reduziram suas atividades.
Muitos veteranos deixaram firmas estrangeiras bem remuneradas, incluindo Goldman Sachs e Morgan Stanley. Eles ou “semi-aposentaram” ou foram deslocados para funções menos glamorosas, como pesquisa, em empresas domésticas, disse Yoshiki Kumazawa, diretor da Morgan McKinley, empresa de recrutamento em Tóquio.
“Chamamos isso de ‘juniorização’,” disse Kumazawa, que comparou a situação a um jogador de beisebol que brilhou no New York Yankees sendo enviado para um time japonês.
Yamaji tentou reviver o mercado durante os anos 2010 introduzindo novos métodos de negociação para os títulos, mas a estagnação persistiu até 2024. Foi quando um surto de inflação pós-pandemia levou o Banco do Japão a aumentar as taxas de juros pela primeira vez em 17 anos. Isso provocou uma alta nos rendimentos dos títulos.
Esses rendimentos dispararam em 19 de janeiro, quando Takaichi apoiou uma medida de suspensão de impostos estimada em mais de US$ 30 bilhões anuais. No dia seguinte, o rendimento dos títulos de 40 anos do Japão ultrapassou 4% pela primeira vez desde 2007.
Alguns veem essa alta como um sinal alarmante de que o Japão terá dificuldades para financiar sua dívida.
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Oportunidade?
Kyle Bass, fundador da Hayman Capital Management, fundo de hedge de Dallas, ficou conhecido na década de 2010 por sua aposta convicta de que os rendimentos dos títulos japoneses disparariam à medida que a dívida do governo atingisse um ponto crítico, uma aposta amplamente descartada como a “fazedora de viúvas” definitiva. Ele reconhece que a posição não deu certo na época.
Agora, com os rendimentos subindo e a dívida total do Japão atingindo um recorde de US$ 8,77 trilhões no ano passado, sua tese está se tornando mais difícil de ignorar.
“A questão é: como eles vão segurar tudo isso?” disse Bass. Os custos de empréstimos estão subindo em várias das maiores economias do mundo. O Japão, no entanto, “está cerca de 10 anos à frente de todos em sua posição financeira,” afirmou. “Tenho medo da situação em que eles estão.”
Para outros, a comoção é uma oportunidade. Os volumes médios diários de negociação de futuros de JGB dispararam nos últimos anos, e o número de posições em aberto no mercado atingiu níveis recordes, segundo Yamaji. Fundos de hedge globais têm contratado os melhores talentos locais, segundo Kumazawa.
Kubota, o ex-negociador de JGB e conhecido observador do mercado, disse estar preocupado com o efeito que o aumento dos rendimentos terá no orçamento nacional do Japão, mas vê a recente volatilidade mais como um “canário na mina de carvão” do que o início de um colapso total. Pelo menos, sua festa anual no barco provavelmente será ainda mais animada, disse ele.
“Parece que este ano será ainda mais emocionante do que o anterior,” disse Kubota. “É como se finalmente estivesse ficando claro que a era das taxas de juros móveis voltou.”
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